監(jiān)管“控場(chǎng)”債市踩剎車 債基多管齊下筑“防風(fēng)墻”

　　監(jiān)管“控場(chǎng)”債市踩剎車 債基多管齊下筑“防風(fēng)墻”

　　證券時(shí)報(bào)記者 裴利瑞

　　近期，債券市場(chǎng)站上風(fēng)口浪尖，不僅央行親自下場(chǎng)進(jìn)行預(yù)期引導(dǎo)，證監(jiān)會(huì)也出手調(diào)控債券基金風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)走了三年牛市的債券市場(chǎng)站在了十字路口。

　　先是8月5日，四大行出售債券引起市場(chǎng)小幅調(diào)整；然后8月7日，央行進(jìn)行的零元逆回購(gòu)操作再次提高了市場(chǎng)的謹(jǐn)慎情緒；同日，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)對(duì)多家商業(yè)銀行啟動(dòng)自律調(diào)查，并在8號(hào)早間發(fā)布公告，調(diào)查處理中小金融機(jī)構(gòu)存在的出借債券賬戶和利益輸送行為，債券市場(chǎng)再度下跌；8月9日，央行再次以專欄方式介紹了資管產(chǎn)品凈值化機(jī)制，明確向投資者提示債市風(fēng)險(xiǎn)。

　　與此同時(shí)，監(jiān)管也在暫緩債券基金審批一個(gè)多月后，對(duì)債基久期有了新的指導(dǎo)。證券時(shí)報(bào)記者從基金業(yè)內(nèi)了解到，近期，監(jiān)管要求新上報(bào)的零售類債券基金的久期不得超過(guò)兩年，嚴(yán)格控制利率風(fēng)險(xiǎn)，并加強(qiáng)債券基金的銷售適當(dāng)性、負(fù)債端流動(dòng)性等風(fēng)險(xiǎn)管理。

　　監(jiān)管部門對(duì)資管產(chǎn)品負(fù)債端的擔(dān)憂已經(jīng)非常明顯，2022年年末債券市場(chǎng)的贖回危機(jī)也歷歷在目。一周時(shí)間，10年期國(guó)債收益率上行6BP，八成債基應(yīng)聲下跌，面對(duì)不確定性陡增的債市，債券基金經(jīng)理嚴(yán)陣以待。

　　監(jiān)管頻頻出手“控場(chǎng)”

　　實(shí)際上，今年下半年以來(lái)，監(jiān)管對(duì)債券基金的審批速度、發(fā)行規(guī)模、債券久期等多個(gè)維度都進(jìn)行了“控場(chǎng)”。

　　比如近期，關(guān)于“監(jiān)管暫緩債基發(fā)行”的市場(chǎng)傳言廣為流傳，證券時(shí)報(bào)記者向多家基金公司求證得知，自7月以來(lái)，業(yè)內(nèi)確實(shí)再也沒(méi)有新的債券基金獲批，最近一次債基獲批時(shí)間為6月18日，包括華商基金、建信基金、華寶基金等13家基金公司的債券基金拿到了批文。

　　“我們沒(méi)有接到監(jiān)管暫停發(fā)行債基的明文指令或窗口指導(dǎo)，但是明顯的感受是，債券的審批速度確實(shí)變慢了�！鄙虾Ｄ郴�金公司產(chǎn)品部人士表示，“現(xiàn)在權(quán)益基金可以2周就快速獲批，但是即使按照發(fā)4只權(quán)益基金配售1只債券基金的指導(dǎo)，我們公司在發(fā)行了4只權(quán)益基金后，仍然很久沒(méi)拿到債基的批文�！�

　　與此同時(shí)，在債券基金爆款頻出的背景下，債基的新發(fā)規(guī)模上限也不斷壓降，有業(yè)內(nèi)人士透露，當(dāng)前，零售類債券基金的首發(fā)規(guī)模上限已經(jīng)從80億元調(diào)低至50億元。Wind數(shù)據(jù)顯示，7月以來(lái)成立規(guī)模較大的建信鑫益90天持有、華寶寶嘉30天持有，首募規(guī)模分別為47.7億元、48.1億元。

　　此外，一家中型基金公司產(chǎn)品部人士還向證券時(shí)報(bào)記者透露，近期，監(jiān)管對(duì)債券基金的久期也有了新的指導(dǎo)，要求新上報(bào)的零售類債券基金久期不得超過(guò)兩年。

　　“現(xiàn)在債券基金的審批通道分為普通純債基金和零售類債券基金，其中零售類債券基金一般是30天、60天、90天的滾動(dòng)持有期債券，主要承接的是銀行理財(cái)資金凈值化轉(zhuǎn)型過(guò)程中的投資需求，負(fù)債端風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，有更嚴(yán)格的久期要求也情有可原�！鄙鲜霎a(chǎn)品部人士解釋。

　　不過(guò)，上述產(chǎn)品部人士也透露，在各家基金公司簽署新報(bào)債基久期不超過(guò)兩年的承諾函后，監(jiān)管關(guān)于債券基金的審批工作已經(jīng)在逐步恢復(fù)。

　　一位接近監(jiān)管層的公募機(jī)構(gòu)人士表示，今年以來(lái)，監(jiān)管和業(yè)內(nèi)關(guān)于債券基金的溝通明顯增多�！皽贤▋�(nèi)容主要圍繞保護(hù)投資者利益，希望各家基金公司加強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)研判和逆周期調(diào)節(jié)，完善風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)策略，尤其是加強(qiáng)債券基金的銷售適當(dāng)性、負(fù)債端流動(dòng)性等風(fēng)險(xiǎn)管理，提前預(yù)防市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)�！痹摴�募機(jī)構(gòu)人士透露。

　　警惕利率風(fēng)險(xiǎn)和負(fù)債端風(fēng)險(xiǎn)

　　在基金公司看來(lái)，上述監(jiān)管對(duì)債市和債基發(fā)行的調(diào)控，一方面是因?yàn)榻�年�?lái)債市持續(xù)走高，債券利率尤其是長(zhǎng)端利率已經(jīng)積累了較高風(fēng)險(xiǎn)；另一方面是因?yàn)榻衲陚�券基金銷售火熱，當(dāng)前債券規(guī)模和數(shù)量均處于高位，一旦發(fā)生回調(diào)可能會(huì)出現(xiàn)負(fù)債端的踩踏風(fēng)險(xiǎn)。

　　西部利得基金認(rèn)為，今年以來(lái)，由于流動(dòng)性寬松，機(jī)構(gòu)配置需求旺盛等因素影響，債券收益率明顯下行，而7月央行又進(jìn)行了降息操作，債券收益率下行速度有所加快。但考慮到今年以來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好，穩(wěn)增長(zhǎng)仍是下半年政策重心，該公司認(rèn)為債市可能存在以下風(fēng)險(xiǎn)：

　　一是當(dāng)前利率水平處于歷史較低位置，隨著政策持續(xù)出臺(tái)以及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善逐步驗(yàn)證，利率可能存在向上反彈的風(fēng)險(xiǎn)。

　　二是三季度隨著地方債發(fā)行提速，債券供給可能明顯增加，流動(dòng)性可能出現(xiàn)階段性緊張的現(xiàn)象。目前債券投資者的久期處于相對(duì)較高水平，一旦利率低位反彈，可能會(huì)導(dǎo)致債券投資者持有的長(zhǎng)久期債券出現(xiàn)明顯浮虧。

　　值得注意的是，近幾個(gè)交易日，長(zhǎng)債的收益率波動(dòng)已經(jīng)明顯放大。8月6日至8月9日，30年期主力合約大幅下跌1.15%，10年期國(guó)債期貨主力合約跌0.49%，同期超八成債券基金下跌，兩只30年國(guó)債ETF分別下跌1.57%、1.39%。

　　而今年債券基金銷售火熱，僅今年二季度，純債基金的規(guī)模便有萬(wàn)億元的增幅。Wind數(shù)據(jù)顯示，今年二季度，純債基金規(guī)模大幅提升，環(huán)比增長(zhǎng)1.27萬(wàn)億元，總規(guī)模突破10萬(wàn)億元。其中，中長(zhǎng)債基金規(guī)模增長(zhǎng)6219億元，環(huán)比增幅為10%，依舊是純債基金擴(kuò)容的核心力量。

　　鵬揚(yáng)基金固收組合管理部總經(jīng)理王經(jīng)瑞認(rèn)為，固收資管產(chǎn)品從長(zhǎng)期看，票息累積具有很好的財(cái)富效應(yīng)，但從短期看，債券資產(chǎn)端交易和估值定價(jià)對(duì)利率敏感，受流動(dòng)性影響大，負(fù)債端的客戶風(fēng)險(xiǎn)承受力通常不高，對(duì)凈值波動(dòng)也很敏感，因此如果遇到市場(chǎng)下跌很容易產(chǎn)生負(fù)反饋，2022年年末理財(cái)風(fēng)波就是典型案例，對(duì)債券基金也有所波及。

　　這就不難理解央行在8月9日發(fā)布的《2024年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，特意向投資者提示債市風(fēng)險(xiǎn)。一旦未來(lái)利率回升，債券價(jià)格就會(huì)下跌，投向債市的資管產(chǎn)品凈值也會(huì)隨之回撤，現(xiàn)在入場(chǎng)的投資者，高位接盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)很大。

　　展望后市，中信保誠(chéng)基金認(rèn)為，后續(xù)債市需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于基本面和政策層面的潛在變化。其中，基本面關(guān)注經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升動(dòng)能，如果出現(xiàn)需求進(jìn)一步回暖和社融明顯走高的跡象，對(duì)債市可能產(chǎn)生一定回調(diào)的壓力；政策層面需要關(guān)注貨幣政策及財(cái)政政策的空間和節(jié)奏。

　　多管齊下筑牢債基“防風(fēng)墻”

　　面對(duì)潛在的利率上行風(fēng)險(xiǎn)和負(fù)債端流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，債券基金經(jīng)理們也在近期積極應(yīng)變，多管齊下提前預(yù)防，筑牢債券基金的“防風(fēng)墻”。

　　鵬揚(yáng)基金固收組合管理部總經(jīng)理王經(jīng)瑞從投資端、風(fēng)控端、市場(chǎng)端三個(gè)維度，講解了公司在債券基金風(fēng)險(xiǎn)控制上所做的工作：

　　在投資端，王經(jīng)瑞表示，當(dāng)前主要的方式是控制組合久期，一方面可以控制現(xiàn)券倉(cāng)位降低組合久期，另一方面，可以通過(guò)國(guó)債期貨進(jìn)行套期保值降低組合久期；風(fēng)控端，公司重視通過(guò)金融科技手段監(jiān)測(cè)和計(jì)量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)向投研和交易環(huán)節(jié)發(fā)出提示；在市場(chǎng)端，公司本著客戶利益至上的理念開(kāi)展理性營(yíng)銷，向投資者全面介紹各類債券基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，引導(dǎo)基民結(jié)合自身需求和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境匹配策略，參與合適的債券基金品種。

　　具體到投資維度，中信保誠(chéng)基金認(rèn)為，上半年，受限于杠桿策略較低的價(jià)值，市場(chǎng)普遍存在拉長(zhǎng)久期提高票息收益的傾向，而下半年，利率下行的順暢程度很可能不及上半年，因此在久期策略方面需要更加靈活。

　　一方面是積極提高持倉(cāng)流動(dòng)性，確保在市場(chǎng)出現(xiàn)不利變動(dòng)時(shí)可以及時(shí)賣出降低風(fēng)險(xiǎn)敞口；另一方面是強(qiáng)化交易紀(jì)律，在捕捉后續(xù)潛在行情的同時(shí)，控制超預(yù)期事件發(fā)生之后的回撤幅度。

　　“債券基金的風(fēng)控手段主要依靠對(duì)久期、杠桿以及券種的控制，近期收益率水平較低，同時(shí)央行不斷提示長(zhǎng)端風(fēng)險(xiǎn)。在監(jiān)管的指導(dǎo)下，我們不進(jìn)行激進(jìn)的操作，對(duì)久期、杠桿進(jìn)行控制，同時(shí)在擇券上，優(yōu)先選擇流動(dòng)性較好以及有一定利差保護(hù)的品種。”西部利得基金表示。

　　降低收益預(yù)期 做好風(fēng)控管理

　　雖然監(jiān)管層對(duì)長(zhǎng)端風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注不容忽視，但對(duì)于債券市場(chǎng)后市，多家基金公司仍然肯定了其配置價(jià)值，并建議投資者降低收益預(yù)期，做好風(fēng)控管理。

　　平安基金認(rèn)為，近期監(jiān)管層面開(kāi)始通過(guò)多種手段加強(qiáng)對(duì)于利率的引導(dǎo)，無(wú)論是通過(guò)借券賣出、指導(dǎo)大行賣債，還是對(duì)4家銀行機(jī)構(gòu)啟動(dòng)自律調(diào)查，這些動(dòng)作均表明，我們短期不宜低估監(jiān)管層對(duì)長(zhǎng)端風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注。但長(zhǎng)期來(lái)看，利率水平應(yīng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相適應(yīng)，政策對(duì)利率干預(yù)本質(zhì)上是預(yù)期管理，以防止長(zhǎng)端利率過(guò)快下行，用時(shí)間換空間，以等待與財(cái)政配合的時(shí)間點(diǎn)，故而央行操作引發(fā)市場(chǎng)大幅調(diào)整，觸發(fā)負(fù)反饋的概率并不大。

　　中信保誠(chéng)基金也指出，隨著經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型，債券收益率和存貸款利率不斷下行，經(jīng)濟(jì)可能將維持較長(zhǎng)時(shí)間的低利率周期。在經(jīng)濟(jì)溫和回升和債券供給逐漸放量的背景下，盡管下半年的債券市場(chǎng)可能難以復(fù)現(xiàn)上半年的整體漲幅，債市“快牛”也持續(xù)地概率下降，但從資產(chǎn)創(chuàng)造角度，新經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型對(duì)信貸占用將有所下降，全社會(huì)利率水平有望保持震蕩回落態(tài)勢(shì)。同時(shí)，后續(xù)央行利率和存款準(zhǔn)備金率等政策工具仍有空間，將對(duì)利率中樞持續(xù)向下?tīng)恳��?/p>

　　因此，該公司認(rèn)為，在降低收益預(yù)期和做好風(fēng)控措施的基礎(chǔ)上，債券市場(chǎng)或仍可繼續(xù)參與。但上半年持續(xù)演繹的“資產(chǎn)荒”邏輯對(duì)債券各品種的利差分布產(chǎn)生了較大影響，信用利差明顯壓縮，期限利差也有一定收窄，未來(lái)可以從兩個(gè)維度挖掘收益：

　　一個(gè)維度是從歷史統(tǒng)計(jì)規(guī)律來(lái)看，目前利率債曲線的陡峭程度高于信用債，同時(shí)信用利差整體也處于歷史低位，因此中期限的利率債從期限利差和比價(jià)效應(yīng)角度，都具備持續(xù)挖掘空間。

　　另一維度是，盡管信用利差整體壓縮，但在化債措施不斷推進(jìn)、供給整體縮量的背景下，不同區(qū)域的城投債、產(chǎn)業(yè)債仍有價(jià)值發(fā)現(xiàn)的機(jī)會(huì)，同時(shí)，商業(yè)銀行各類金融債后續(xù)也將持續(xù)發(fā)行，提供配置交易機(jī)會(huì)。

　　西部利得基金認(rèn)為，7月降息后，銀行間資金價(jià)格依然穩(wěn)定在1.8%左右，到8月初才有所下行，目前隔夜加權(quán)價(jià)格保持在OMO(公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù))利率1.7%左右，整體流動(dòng)性相對(duì)寬松，對(duì)債券市場(chǎng)有一定支撐，短端確定性較高。而長(zhǎng)端，受到監(jiān)管態(tài)度影響，收益率向下空間較為有限，利率水平或隨著監(jiān)管行為有一定波動(dòng)，建議投資者不要激進(jìn)增加久期，關(guān)注曲線利差變化。